民银国际发布研报称，维持安踏体育（02020）“买入”评级，给予目标价112.00港元。维持盈利预测，预计公司2025E-2027E营收分别为784.2/863.7/ 947.6亿元，同比分别+10.7%/ 10.1%/ 9.7%，归母净利润为134.8/ 150.6/168.6亿元。
民银国际主要观点如下：
25Q1营运出色，FILA超预期，户外及MAIA高速增长
（1）安踏持续优于大盘，FILA延续四季度趋势且超市场预期，体现出FILA品牌新CEO江总对儿童和潮牌业务的有效调整。户外和女子运动强劲增长。线上好于线下，集团电商同比+20%。分品牌看，安踏、FILA同比+高单；其中FILA儿童/潮牌同比分别+低双/+中双，趋势加速；其他品牌，迪桑特/可隆/MAIA同比+60%/+100%/+30%。
（2）25Q1营运健康度充足，各品牌高质量增长，体现在健康的库销比及折扣健康。截至25Q1期末，安踏库销比5以内，FILA略高于5，迪桑特为5~6倍而Kolon<4。折扣方面，25Q1安踏牌线下同比持平至72折，线上略加深；FILA品牌同比略加深1个百分点但可控。
（3）全年指引维持。据业绩会，安踏牌和FILA分别维持同比增长高单位数、中单位数的全年流水目标不变。
全资收购狼爪以丰富品牌矩阵及全球化布局，狼爪中国空间可期
集团公告以自有资金2.9亿美元（<1倍PS）全资收购德国户外品牌狼爪JackWolfskin，预计将于25Q2末或25Q3完成。参考狼爪卖方Topgolf公告（仅供参考），狼爪全年收入展望3.25亿欧元，其中1H25/2H25经调整EBITDA分别为亏损1800万欧/盈利3000万欧。
考虑收购将在25Q2末或25Q3完成，狼爪从25H2起并表，预计25年并不会拖累报表利润。狼爪定位中端性能户外品牌，与集团内高端户外可隆（轻户外偏时尚）、迪桑特（滑雪）形成差异化定位，据通联数据，狼爪/NorthFace/哥伦比亚线上客单价类似，24年线上单价分别在900+/ 800+/1100+。参考竞品规模，该行认为未来3-5年狼爪中国有望复刻集团成功经验，达30-50亿规模。狼爪在德国户外份额达12%，其在欧洲市场的地位和渠道基础助力集团欧洲版图拓展。
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