来源：紫金天风期货研究所
【20250319】原油：金油比！继续！
观点小结
去年以来，我们多次提及做多金油比的策略，近期金油比再次冲击新高，也验证了我们前期的策略建议的准确性。就近期走强的驱动而言，黄金方面的强势主要在于美国方面不确定性的积聚和部分显性经济指标的弱化使得近期美国衰退风险的加剧。原油方面主要受OPEC 4月产量回补和近期海外宏观情绪转差影响，下行压力较大。
就后市展望而言，后续我们认为金油比仍有继续上升的空间，主要在于1、特朗普施压下新的地缘变量出现的可能。2、再通胀炒作的可能。3、特朗普交易也利好金油比的继续走强。风险方面，我们认为需要注意以下几点。1、当下的特朗普交易有过度的可能。2、宏观端的弱势有部分超调风险。3、若特朗普对伊朗和巴西等国制裁力度加大，将会带来阶段性的供应减量，可能会对油价下方形成一定程度的支撑。
1 金油比再创新高
自去年起，我们多次提及做多金油比的策略，如《云评论：多金空油，轮回再现》（20240804）、《专题：金铜油再次处在历史的分水岭？》（20240814）、《云评论：金油比，新高！》（20240910）、《原油年报：弱需求下的再平衡》（20241206）、《2025期货年度策略：推荐关注做多金油比》（20241221）、《原油二季报：弱现实下的可能性》（20250317），截至目前，金油比再创年内新高，也验证了我们前期策略的准确性。
图1：金油比再创新高
就近期的金油比走强的驱动来看，我们可以发现不确定性在持续的积聚，根据部分市场机构的研究结果显示，受特朗普相关政策言论高频反复影响，总体政策的不确定性和具体贸易政策的不确定性都非常高，近期随着美国的部分关税政策的出台，显性经济指标也显示有部分经济疲软的迹象，部分相关的资产也都在不同程度计价美国衰退，如标普500波动率指数也不断冲击新高。避险情绪激增，黄金也不断冲高。
原油方面，受3月初OPEC宣布4月份回补产量以后，并且对伊朗方面的制裁并未有明显的减量出现，随后原油下行压力突增，一度逼近2022年以来的新低。另外，随着近期宏观端的转差，美国区域的需求增量也不断下调，也在部分程度上加强了近期的下探力度。
图2：受特朗普政策影响，经济不确定性急剧增强
图3：近期宏观情绪转差，标普波动率走强较为明显
图4：美国需求转弱影响，全球原油需求同比增量下移
2 后续展望怎么看？
后续我们认为金油比仍有继续上升的空间，主要在于1、既有地缘事件的缓和并未带来黄金的大幅调整，后续特朗普继续施压伊朗等国家可能会带来新的地缘变数，带来部分新的避险溢价的出现。2、虽然最近的通胀有阶段性回调，但当前仍处降息周期内，后续仍有重新炒作再通胀的可能，黄金的抗通胀属性也可能会再次炒作。3、特朗普自身决策的高度不确定性和其对传统能源的偏好本身就利多金油比。4、OPEC产量回补将于4月重启，当下伊朗损失并未出现明显减量的情况下，推算来说，每月将增产约15万桶/日，结构性过剩或将于Q2开启。
图5：伊朗和俄罗斯持稳的假设下，结构性过剩将于Q2开启
风险提示方面，我们认为需要注意以下几点。1、当下的Trump trade存在部分过度交易的可能，使得未来特朗普的多种政策措施已经计价，后续若执行力度不及预期，金油比可能会有下调风险。2、宏观端的弱势有部分超调风险，若宏观企稳后原油向上弹性空间较大。3、特朗普对伊朗和巴西等国制裁力度加大，将会带来阶段性的供应减量，可能会对油价下方形成一定程度的支撑。
作者：王谦
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