中国货币市场
内容提要
文章分析货币政策和特朗普交易对2024年全球收益率曲线变化的影响，并具体分析收益率曲线的特征。文章指出，影响2024年的两个关键变量在2025年预计仍将延续，故2024年收益率曲线的部分特征在2025年会继续演进；同时文章分析了2025年收益率曲线的新特征。
全球收益率曲线值得研究和关注，是因为它是全球宏观的核心映射，也是全球投资配置的起点。
一、2024年全球收益率曲线的回顾
2024年全球去通胀较为顺畅，但绝对值依然位于相对高位。主要国家2024年的通胀水平较2023年底回落，但绝对值依然不低。
全球主要国家处于降息周期内：主要国家中，除挪威、日本、巴西、俄罗斯和土耳其外，其余国家都在降息。其中，美联储和欧洲央行（隔夜存款利率）累计降息100BPs。
（一）影响2024年全球收益率曲线变化的两个重要因素，一个是货币政策，一个是特朗普2.0
货币政策方面，2024年全球呈分化态势。这种分化同时体现在价量两个方面：价格方面，中美欧同步降息，但日本小幅加息。量的分化体现在，中美同样是降息，但美联储降息的同时持续缩表，“价松量紧”，中国不仅降息，还新增购债方式投放基础货币，“量价齐松”。正是货币政策的这种分化，决定了2024年全球收益率曲线变化呈现结构性分化。
（二）2024年全球收益率曲线特征一：特朗普交易效应的影响超过了基本面
另一个影响2024年全球收益率曲线形态变化的重要因素就是特朗普交易效应。从大选以来，特朗普交易效应对全球大类资产的影响显著超过了基本面。
美债利率出现了几对明显的背离——期限溢价与通胀预期的背离、长短端名义利率的背离、美债收益率与铜金比的背离，都说明美债利率更多交易的是非基本面的因素。回溯1972年至今的美债数据，目前美债高利率情况与2016大选前后走势一致性较强。
特朗普交易效应不仅造成美债收益率与基本面背离，对全球其他国家的影响也呈现结构性差异化特征，例如中国，“特朗普加关税”影响巨大，货币政策选择管住汇率，对内宽松，利率出现明显下行；但巴西，同样是贸易大国，则必须通过加息应对汇率波动，收益率出现明显上行。
特朗普交易效应的影响超过基本面是2024年全球收益率曲线演绎的一个重要特征，预计这一影响在2025年依然会延续，但2025年会逐渐从交易效应延伸到各个国家的基本面实际，影响会更加复杂，这也使得2025年的收益率曲线演进的预判变得更为困难。
（三）2024年全球收益率曲线特征二：中美同样的宽松，异样的实际利率
2024年收益率曲线的第二个特征就是前面提到的，中美货币政策同样是货币政策宽松，但是初衷和手段不同，导致中美同样的宽松下，实际利率的走势出现分化。美国的降息是适应式的降息，所以其实际利率是上行的，对经济增长依然起到抑制和降温的作用。但中国的宽松是刺激性和托举性的，目的是降低过高的实际利率，达到休养生息刺激经济增长的目的。
图1 美、中实际利率走势分化
2025年，预计中国的实际利率仍有持续下行的可能，而美国经济增长动能放缓，可能会逐渐看到实际利率企稳，走出向下拐点的可能。
根据IMF最新预测，除美国外，2025年发达经济体增速多数强于2024年，而新兴市场与发展中经济体增速则多数弱于2024年。
（四）2024年全球收益率曲线特征三：除日本外，普遍“陡峭”化
从曲线形态看，2024年，除了日本加息带来曲线熊平外，中国和欧美地区的曲线都出现了明显的陡峭化，这和升降息周期内收益率曲线变化规律是基本吻合的。
图2 欧美国家收益率曲线“陡峭化”
图3 中国收益率曲线“牛陡”
（五）2024年全球收益率曲线特征四：多国国债与美债倒挂利差普遍扩大
从各国国债收益率与美债利差看，2024年依然维持倒挂，而且倒挂利差普遍扩大，所以带动美元指数明显走强，可以看到新兴国家的货币兑美元贬值幅度普遍较大。
图4 全球主要国家国债与美债倒挂
二、2025年全球收益率曲线的展望
对于2025年来说，影响2024年的两个关键变量——全球宽松周期和特朗普交易2.0，预计仍将延续。所以很大程度说，2024年收益率曲线的部分特征，在2025年会继续演进，但有一些边际变化，会令2025年的收益率曲线出现新的特征。
（一）全球货币政策2025年展望：美联储“放缓”而不是“结束”降息
2025年，预期除日本和巴西以外，全球将普遍延续降息周期。
图5 未来12个月主要国家基准利率变化
但一个重要的边际变化是美联储可能会在2025年陆续结束缩表，实际上2024年欧美日央行都是缩表的，2025年可能看到全球流动性总量供给持续收缩的局面出现改善。这也是长期看多美债的重要原因。美联储准备金余额接近GDP的13%（10%~11%是相对合意的水平）。美元超额流动性指标——”逆回购余额”已大幅下降。
（二）2025年全球收益率曲线展望一：特朗普“不可能三角“或显著推升美债波动率
展望2025年，笔者认为全球收益率出现的首要特征，就是特朗普2.0的影响下，美债波动率会明显抬升。根本原因就是特朗普竞选时提供的政策框架，本质是一个不可能三角。面对矛盾时就要有取舍，进而产生很大的不确定，放大市场波动。
图6 特朗普不可能三角
（三）2025年全球收益率曲线展望二：美债利率或仍处于下行趋势中，但短期高位震荡
虽然笔者中长期看多美债，但由于特朗普2.0整体是一个倾向于扩张财政的政府。短期扰动下，美国债务长期问题也会被放大。虽然长期看美债利率具有配置价值，但可能必须面对短期高位震荡导致出现估值亏损问题。
（四）2025年全球收益率曲线展望三：全球收益率曲线或普遍陡峭化
曲线形态上看，整体可能还是会延续2024年的陡峭化。因为中美欧依然是降息的周期，曲线陡峭化是客观规律使然，日本收益率曲线的陡峭化主要来自于日本央行缩减购债的行为，可能会使得日债收益率曲线逐渐从熊平走向熊陡。
（五）2025年全球收益率曲线展望四：各国国债利率与美债利率或仍维持倒挂
从各国债券与美债的利差看，可能还是会延续倒挂，而这种倒挂利差2季度之前甚至还有扩大的可能。这种倒挂也意味着美元整体偏强的局面短期难以明显缓解，新兴市场国家的汇率压力依然较大。
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